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适当防守,以备更好进攻 ——保护性认沽和领口策略在现阶段的应用

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2015-10-26 14:08:09 来源:和讯网  作者:徽商期货研究所 蒋贤辉

      成文日期:2015年10月26日

   摘要:国庆节后,市场迎来了一拨较为强势的上涨,沪市两周累计涨幅7.2%,深市累计涨幅10.09%,成交量虽然得到了一定程度的释放,但是从上涨的过程来看,价涨同时成交量的配合并不乐观,有存量资金博弈之疑虑;行情的上涨吸引了融资盘的介入,但是融资偿还额亦高企,融资余额并没有增加,并且在上周五出现了跳水般下跌,融资余额的变化暗含资金不愿长期投资,而是短期投机的迹象;前期的下跌监管层在一些规则上做了些修缮,限制了股指期货的投机性交易,从限制的效果上来说,起到了作用,然而股指期货的功能基本丧失,在现阶段,股指期货的成交量和持仓量虽然得到了一定程度的释放,但是套保的成本在股指流动性没有恢复完全之前还是偏高,现货的交易一定程度上受到了股指交易量的制约,因此一切调整待恢复完善前,谨慎看涨;上周五,人民银行再次降准降息,此次降准降息与以往幅度相当,最大特点就是不再对存款利率设置浮动上限,标志着利率市场化迈出了重要一步,但是从以往商业银行对放开利率上限的应对措施来看,利率市场化还需一个较长时期的过程,从盘面上来看,周五晚间的降准降息貌似已经被市场消化吸收,因此,降准降息对后市的影响可能已经兑现。现阶段,市场上涨中获利已丰厚,防守正当时,选择期权做防守可能有一大好处,保住利润,获得上涨空间。从时间和波动率分析,领口策略的构建是首选。

  一、行情回顾

  图1:上证指数行情

  


  数据来源:徽商期货研究所 国元领航

  市场经过九月的一个多月的窄幅盘整,终于在国庆节后第二个交易日伴随成交量的上涨引来了突破,沪市当日成交量达到约4355亿,较前日上涨约1792亿,上涨69.88%,当日指数涨幅3.28%;深市当日成交量约为4897亿,较前日上涨约1495亿,上涨43.97%,深成指当日涨幅4.00%。在资金参与热度下,市场引来了一波较为强势的上涨行情,节后两周沪市累计涨幅7.2%,深市累计涨幅10.09%。

  二、存量资金博弈,市场上涨空间有限

  图2:两市成交量和成交额走势图

  


  数据来源:徽商期货研究所 wind

  成交量上升为市场上涨提供了向上的动能,如果价格的上涨并没有伴随成交量的上涨,这时市场往往隐含着风险,存量资金的博弈将支持不了多久,如果在价格上涨以后急剧的下跌并且下跌的同时成交量又急剧的上升,这恰恰说明了存量资金博弈后的逢高出货。目前市场正是处于这样一个存量资金博弈的过程中。沪市从突破以后,市场的上涨并没有成交量上升的配合,成交量在上涨过程中最高仅为4594亿,比突破当天上涨仅5.49%,而市场大跌时成交量却急剧上升,成交量达到5185亿,比上涨过程中最大值高出12.85%,比突破当天高出19.05%,两市成交量上涨过程中成交量最大值为9968亿,比突破当天上涨仅7.48%,而大跌时成交量上升到1.172万亿,比上涨过程中最大值高出17.87%,比突破当天高出26.68%。市场上涨中成交量得不到有效上升,下跌时成交量却急剧放大,一方面说明当前市场是存量资金博弈的市场,另一方面说明受这一波急剧下跌行情的影响,市场恐慌情绪还未消除,在恐慌情绪的影响下,一有风吹草动,便草木皆兵,投资者慌乱而逃,这也恰恰是市场不稳定的表现。

  图3:融资融券余额、融资余额、融资买入额走势图

  


  数据来源:徽商期货研究所 wind

  图4:融资偿还额、融券余额、融券卖出量

  


  数据来源:徽商期货研究所 wind

  从融资融券的情况来看,在沪深两市上涨过程中,融资余额和融资买入额均出现了一定的涨幅。融资买入额曾经一度达到1342亿,在突破当天融资买入额约为1120亿元,融资买入额最高值比突破当天高出约222亿元,高出19.8%,然而,在融资买入额急剧上升的同时,融资余额却起伏不大,其原因在于虽然融资买入额在上升,但是融资偿还额也在同等幅度的上升甚至某些时间的更大幅度的上升。数据显示,融资买入额达到最高值的当天,融资偿还额也达到了最高,其融资偿还额最高值为1422亿元,比突破当天高出约61.28%,融资偿还额的增幅远比融资买入额的增幅要高,这说明很多的资金并没有做长期投资的打算,只是在市场上涨过程中想捞一把就走,这也意味着市场还是存量资金博弈,新增资金匮乏,后续上涨动能不足。另外,上周五融资融券余额和融资买入额均出现了急剧下降,其中融资融券余额当日下降38%,融资买入额下降40.35%,这一降幅均超过了这两周任何一天的变动幅度,说明市场对于目前的上涨点位已经有一定程度的恐高情绪。

  三、市场规则处于过度中,一切正常之前,谨慎看待上涨

  在不久之前市场的跳水般下跌中,监管层为了不发生系统性的风险,对市场的规则做了些许变化,最明显的就是为了限制股指期货的投机性而做出的保证金提高和手续费提高的改变,中金所在8月25日和9月2日分别对三大股指期货平今手续费上调到成交金额的万分之一点一五和成交金额的万分之二十三的调整,并且在9月2日当天对于非套期保值持仓保证金的收取由此前已经上调到30%继续上调到40%,对于套期保值持仓保证金的收取由10%上调到20%。这一举措使得股指期货的成交量出现了历史性的下降,其成交量下降到不及股指IF刚上市时的成交量,这一举措对于限制股指期货投机性的交易起到了很好的作用,但与此同时,也使得股指期货的流动性出现了很大程度上的丧失,股指流动性的丧失使得现货交易者利用股指期货套期保值的成本大大上升,一些现货市场的交易者由于得不到很好的风险对冲而放弃在现货市场上的购买行为。虽然现阶段股指期货的成交量和持仓量均出现了一定程度的回升,但是相比于调整之前的量来说还是小了很多,流动性没有充分的体现意味着套期保值的成本并没有释放,现货市场的参与将受到股指期货量的制约,在市场规则没有很好的恢复以前,现货参与量难得到很大程度的提高,这也是现在存量资金博弈,增量资金有限的原因之一,因此,市场规则恢复之前,认为还是谨慎看待上涨。

  四、货币政策宽松利好已兑现

  图5:CPI走势图

  


  数据来源:徽商期货研究所 wind

  图6:PPI走势图

  


  数据来源:徽商期货研究所 wind

  图7:GDP同比变化走势图

  


  数据来源:徽商期货研究所 wind

  10月20日国家统计局公布了3季度我国GDP初步核算情况,数据显示我国3季度GDP同比增长6.9%,首次破7%,虽然这一数据亦处于经济转型中合理的区间,而且据一些经济学者的解释认为在现阶段能够取得这一数字也算非常难得,但是在消化吸收下,也给市场带来了一定程度的恐慌,沪市第二天下跌3.06%。虽然国家统计局公布的GDP数据的下跌和第二天股市的下跌没有直接的联系,但是市场却选择在数据公布的第二天抛售,在一定程度上也可以认为这或多或少存在某种关系。在现阶段,CPI回归到了1时代,PPI连续几十个月出现负值,通货紧缩的压力存在,这也是目前频繁的降准降息政策的出发点之一,而且自从改变人民币中间价报价机制以来,外汇占款偏紧,上周五晚间人民银行再次发布了降准降息的消息,这一次的降准降息与往常幅度差不多,最大的特点就是放开了商业银行的存款利率,不再对商业银行的存款利率设置浮动上限,这亦或是利率市场化的开始,但是从之前商业银行对人民银行的利率上限一再放开采取的措施来看,也未见得商业银行将存款利率上浮到顶,因此利率市场化还需一个长时期的过程。从历史角度来看,宽松的货币政策和股市的未来表现没有太直接的正向关系,虽然政策对市场是一利好,但是也未必就是就是刺激股市上涨,而且从周五的股市表现来看,貌似市场已经在提前消化吸收这一利好。因此,虽然货币政策一再宽松,但是市场已提前消化吸收,后市可能不会对这一利好买太多账。

  五、获利已丰厚,防守正当时

  从国庆节后第二个交易日突破上涨开始,市场已经上涨了一定幅度,沪市两周累计涨幅7.2%,深市两周累计涨幅10.09%,从成交量来看,价涨量不涨,而且下跌放量,说明市场恐慌情绪严重,市场基本上处于存量资金博弈的状态。在上涨过程中虽然吸引了融资买入盘的买入,但是融资余额由于在融资偿还额的增长下未出现大的上升,并且在上周五出现了急剧的下降,这意味着市场参与者并没有长期投资的意向,只是博取短期反弹的收益,如果市场一有风吹草动,仍有可能引起投资者闻风而逃。市场是资金推动的市场,也是不能脱离基本面的市场,在经过前期的下跌,虽然有长时间的调整,但是一切未恢复常态前,建议谨慎操作。目前的上涨显然给很多投资者带来一定的回报,但是在任何时期都别忘记风险,防守才能做到更好地进攻。现在市场给了防守的工具,投资者并不需要闻风而逃,将手上的头寸放弃,因为未来是不确定的,这里所有的分析都是基于历史以及短期的预期,谁也不能准确预见未来,如果你拥有好的价位,为什么就要把头寸抛弃,可以换一个角度,运用现有的工具既能保住好的价位又能在市场上涨情况下获得收益。现在除了期货,还有期权,在现阶段,市场处于短期高位的情况下,通过买入认沽期权来保住你的价位,做好防守可能不失为明智之选。

  六、保护性认沽或者领口策略,防守明智之选

  (一)保护性认沽和领口策略构成

  1、保护性认沽策略

  用期权来构建保护性认沽策略是现货投资者利用期权管理风险的一大选择,在操作上及其简单,拥有现货的投资者只要买入数量相当的认沽期权即可锁定现货头寸价格下跌的风险。

  假设你是在突破前一天建立的股票头寸,换算成50ETF的价格是2.2,那么在周五收盘50ETF价格2.35,已经获利约7%的情况下,通过买入10月2.35平值认沽期权,花费的期权权利金为283元,假设一张期权对应的现货数量与持有的头寸相当,这样就可以买入一张合约来保护利润,无论后续价格怎么跌,你都可以保证现货头寸约5.5%的利润,而且不影响现货价格上升的空间,两全齐美。

  图8:保护性认沽策略盈亏图

  


  数据来源:徽商期货研究所

  2、领口策略

  如果你觉得花283元的价格买认沽期权贵了,你可以买入该合约同时卖出一张高执行价格的认购期权收取部分权利金从而来抵消283元的套保成本,例如卖出2.4的认购期权,此时认购期权的价格是0.0071,收取权利金71元,这样总共的套保成本就降低到了212元。

  图9:领口策略盈亏图

  


  数据来源:徽商期货研究所

  这样不管后市价格下跌多少,总可以保证5.9%的利润,比单单买入一张认沽期权多保住0.4%的利润。领口策略虽然可以多保住利润,但是它的缺项也很明显,即上涨的利润是封顶的。如果方向错了,价格不跌反涨,当价格涨到2.4可以获得8.1%的利润,且这是获利的上限。但是投资者操作领口策略也可以是灵活的,如果市场真的大涨,可以平掉认购期权的部位来获得无限的上涨空间而且还可以保住5.5%的利润。

  (二)临近到期,时间对买入认沽不利

  在运用期权构建策略时,投资者所需要考虑的因素较多,大体上来说,可以从时间、波动率和方向三个角度来考虑。由于在这里我们考虑的是防守,也就是出于构建保护性认沽或者领口策略两个策略角度来考虑的,所以投资者关心的是风险防范,故方向并不是着重考虑的因素,现在需要着重考虑的时间和波动率两个方面。

  从时间上来考虑,着重考虑的是策略的Theta值,由于10月到期还有两天,在接近到期时,期权的theta值会变得很高,这时卖出期权对于投资者来说是比较好的策略,但是投资者为了保护现货头寸,不得不买入认沽,但是从时间角度来说,买入认沽在时间上不占优势。此时投资者可以考虑在11月份上买入认沽,因为11月到期还有一个月的时间,从而减少时间对于买入头寸的不利影响。当然,如果投资者一定要用买入10月认沽来规避下跌风险,亦可以构建一个领口策略,即买入认沽同时卖出认购,从而来降低时间对于策略的不利影响。

  (三)Put波动率整体上升,不利于买入认沽

  建立策略时波动率也是需要考虑的一个很重要的因素,在买入策略时投资者不希望价格买得太高,波动率是期权价格的侧面反映,通过观察波动率的大小可以知道买入价格是高还是低。

  图10:10月Put波动率曲面图

  


  数据来源:徽商期货研究所 wind

  以10月认沽期权的到期时间和执行价格作为自变量,波动率作为因变量构建出波动率曲面。从时间角度来看,10月各执行价格的波动率都出现了上翘,从执行价格来看,平值和虚值期权的波动率上翘得最多,特别是虚值期权,波动率有创新高的趋势,实值期权和平值期权虽然也有上翘,但是变化幅度相对小得多,这时对于投资者来说,用10月构建保护性认沽时选择平值和实值期权比虚值要划算。

  图11:10月Call波动率曲面图

  


  数据来源:徽商期货研究所 wind

  (四)Call认购整体上升,有利于构建领口策略

  再来看看认购期权的波动率走势,从时间来看,认购期权的波动率维持在一个区间震荡,近期有上涨趋势,从执行价格来看,各执行价格的波动率没有出现大的变化,图中的缺口意味着此时期权的价格比其内在价值要小,不考虑成本的话,这些缺口部分对应的期权存在无风险套利的机会,即买入期权等待行权可以赚取无风险收益,当然这不考虑资金成本和手续费。从平值和虚值期权的波动率近期上涨的情况来看,用平值或虚值认购来构建领口策略可以对冲波动率的影响。

  综上,现阶段,通过买入10月平值或者实值认沽和卖出平值或虚值认购构建领口策略从时间上可以对冲Theta的不利影响,从波动率上可以对冲Vega的影响,从方向上可以对冲现货价格下跌的影响,保住利润,起到很好的防守作用。

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