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商品期权市场观测:了解期权的“庐山真面目” ——隐含波动率的那些事

2018-07-11 09:38:03 和讯网  广州期货 苏航

  (1)不同的观察视角:隐含波动率 vs 价格

  隐含波动率,英文称implied volatility,是期权的一个特有属性,而证券和期货是不具有的。证券和期货都是直白的线性资产,上涨下跌看得明明白白,但期权的价格和诸多因素相关,最常提及的是:标的物、行权价、利率、到期日等。从1973年期权在CBOT挂牌上市至今也有四十来年了,虽然计算过程略显复杂,但期权定价方法早有权威讨论。国内,无论是上交所的BS定价公式,还是大商所的BAW、郑商所的“二叉树”定价公式都是经典文献中的案例,已经将各因素如何影响期权的价格,讲得很明白了。

  定价理论讲到,同一张期权,其隐含波动率越大(下文简称IV),其期权权利金也越大,反之亦然。隐含波动率的理论含义,是指标的物合约在到期日前(或未来一个月)收益率的标准差。

  在分析某组期权时,相比起直接观察其价格,观察它们的隐含波动率会显得更直观。

上图是2018年7月6日收盘时,m1809所属期权的IV曲线和价格图。图中,认购期权最高的价格(K=2800)约300元,但最虚值(K=3500)的期权价格仅10元左右,很难直观地比较。然而,将价格转化为隐含波动率(IV)后,所有期权的隐含波动率都落于[22%,30%]区间,直观明了地看到各个价位的“风险”和“波动”。IV曲线底部的数值,即反映了市场对近未来的风险预期。
  上图是2018年7月6日收盘时,m1809所属期权的IV曲线和价格图。图中,认购期权最高的价格(K=2800)约300元,但最虚值(K=3500)的期权价格仅10元左右,很难直观地比较。然而,将价格转化为隐含波动率(IV)后,所有期权的隐含波动率都落于[22%,30%]区间,直观明了地看到各个价位的“风险”和“波动”。IV曲线底部的数值,即反映了市场对近未来的风险预期。

  (2)波动率“隐含”起来了,能否观测其涨跌规律?

  期权理论认为,隐含波动率偏高的时候,是由于市场认为未来一个月价格波动率比较大;而隐含波动率偏低的时候,是由于市场认为未来一个月价格波动率比较小。那么,在豆粕期权上市的一年多以来,真实出现过的隐含波动率能否与经典理论的解释相吻合呢,即隐含波动率上涨是否意味着同期不确定性更大呢?我们选择两个例子来考察一下。

商品期权市场观测:了解期权的“庐山真面目” ——隐含波动率的那些事
  上图是2018年6月,执行价格2900至3100豆粕期权的隐含波动率走势图。2018年6月中,油厂关心的主要事件有三个:6月10日是美国农业部WASDE月度报告公布时间、6月15日是美国关于贸易战谈判结果的宣布时间、6月30日是美国农业部关于新一年度美国大豆种植总面积做出预告的时间。观察图中的6月份隐含波动率走势,会发现3个事件公布前几天,豆粕m1809合约期权的隐含波动率总体呈现明显的上升趋势。每个事件即将公布前,隐含波动率上升幅度约为3%到5%;而每个事件消息公布之后,隐含波动率整体呈现明显的回落。即是说,从上图的IV曲线走势来看,IV每次上涨、下跌与重要事件的公布时间吻合度非常高。

  这从侧面说明,豆粕期权的交易者已经相当专业,懂得如何在合理的时间点借助期权工具,来对冲重要事件公布带来的不确定风险。豆粕期货,已经是国内期货市场中一个比较成熟的期货合约了,据统计有85%以上的豆油压榨厂都对豆粕期货有所了解,并交易过豆粕期货。不妨推测,豆粕期权也有一些现货商参与,故隐含波动率走势会比较理性。

再看上图中2017年9月,m1801隐含波动率的走势图,也能发现类似的规律,即隐含波动率的涨跌与重大事件公布时间点有明显的相关关系。2017年9月(当时可预见的)不确定事件总共有两个,其一是9月12日美国农业部月度WASDE报告,其二是9月30日的季度库存报告。在两次报告发布前,隐含波动率都呈现上升走势,而报告发布后,隐含波动率都呈现下跌走势。
  再看上图中2017年9月,m1801隐含波动率的走势图,也能发现类似的规律,即隐含波动率的涨跌与重大事件公布时间点有明显的相关关系。2017年9月(当时可预见的)不确定事件总共有两个,其一是9月12日美国农业部月度WASDE报告,其二是9月30日的季度库存报告。在两次报告发布前,隐含波动率都呈现上升走势,而报告发布后,隐含波动率都呈现下跌走势。

  通过回顾这两个隐含波动率的走势图,在两段分别长达一个月的时间区间中验证了,隐含波动率的涨跌与标的物合约基本面的不确定事件密切相关。预计,未来的商品期权市场依然会合理地运行,并呈现这种规律性。

  (3)隐含波动率与历史波动率的长期关系

  隐含波动率具有前瞻性,这从期权定价理论中也可以看出来,它指的是未来一段时间内标的物合约的收益率标准差。但经过我们长达一年的观测和记录,国内期权市场的交易员并不会去费力地估算某张期权“持有至到期日的收益率标准差”,而通常是将过去30日左右的历史波动率(简称HV)作为一个基准,在HV基础上增加一定值或减去一定值,从而定出当下的隐含波动率。

商品期权市场观测:了解期权的“庐山真面目” ——隐含波动率的那些事
  上图彩色虚线是豆粕m1809合约从2018年1月底至7月初的历史波动率走势,又分为30、60、90个交易日的历史波动率(分别称30HV、60HV、90HV)。关注豆粕行情的投资者会记得,2018年春节前m1809的价格波动是很低的,但是春节过后价格波动则不断升高。主流的金融数据软件如wind会提供历史30日、60日和90日的价格波动率(即收益率标准差)的数据,而把每一天的数值都记录下来就得到上面这幅图。

  上图可以看到今年的豆粕行情中,春节后m1809历史波动率不断升高,而7月初开始有高位企稳迹象。同时重要的另一点是,隐含波动率IV与历史波动率HV之差始终维持在(-5%, 5%)的区间内。当市场认为未来一个月左右的不确定性比过去更大,那么IV将比30HV或60HV之间的某个值多出一个“合理升水”;当市场认为未来一个月左右的不确定性比过去更小,那么IV将比30HV或60HV之间的某个值多出一个“合理贴水”。

同样的规律也发生在2017年下半年,m1801合约的隐含波动率、历史波动率走势图中。在2017下半年,m1801是主力合约的时间段里,豆粕期权的IV与30HV或60HV其中之一,始终保持在(-5%, 5%)的范围内。
  同样的规律也发生在2017年下半年,m1801合约的隐含波动率、历史波动率走势图中。在2017下半年,m1801是主力合约的时间段里,豆粕期权的IV与30HV或60HV其中之一,始终保持在(-5%, 5%)的范围内。

  说到底,商品期权市场中每天真实出现的IV值,是整个市场众多交易员操作资金而得出的结果,真实地反映了市场总体想法。从上面两幅图看出,交易员在判断何为大小合理的隐含波动率IV时,通常都会尊重当前30日或60日的历史波动率HV,但同时也愿意做一些主观性的前瞻判断,即“合理的”IV可以在HV基础上有不大于5%的升水或贴水。

  (4)浅谈隐含波动率之交易策略

  期权投机交易中,不仅隐含波动率是个影响因素,而且gamma效应、时间价值损耗,甚至成交量是否充足、流动性是否良好,都会影响交易的成败。不过至少,上文对隐含波动率运行规律的总结,可以提供两种期权交易的思路。

  短期来看,在重大消息公布前几天,隐含波动率IV相对30日HV的升水还算不太高、即IV有一定上升空间的时候,可以买入期权跨式组合或期权宽跨式组合,并在该消息公布前夜IV处于近期高位的时候卖出期权头寸。这样操作能够赚取短期内隐含波动率上升带来的盈利。这种方法持仓时间很短,但盈利空间也相对较小。

  中长期来看,如果能结合标的物的基本面行情,判断出价格波动率会在未来几个月内显著上升,则可在大幅波动的行情到来之前作布局,买入期权跨式组合或期权宽跨式组合,并一直持有至大幅波动的行情真正到来的时刻。回顾商品期权上市的第一年,在豆粕这个品种上仍可发现不少这样的基本面行情机会,如:2017年7月的美国大豆天气炒作、2018年2月的南美拉尼娜效应、2018年3月底开始的中美贸易战行情等。这种操作方法要求交易员对基本面有深刻的认识,并且能大致看准未来行情的幅度、合理的建仓时机,总体难度较大。如果此类策略取得成功,其收益将如同期货趋势性交易一般可观。

  总而言之,对期货市场中久经沙场的投资者朋友们来说,若想了解期权的“庐山真面目”,也许先看看隐含波动率,会是个不错的切入点。

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(责任编辑:邵一迪 HF116)
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