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如何减少波动率下降带来的损失?期权组合应用——卖出日历价差

2018-08-21 09:32:17 和讯网  银河期货 严彬

  在之前的报告(大幅度单边行情期权组合的应用——比例式价差)中,我们尝试了在美国农业部报告发出前买入豆粕期权跨式组合,并在报告公布后平仓卖出的策略。尽管该策略能够捕捉到标的期货价格带来的收益,但是却会承受波动率下降带来的损失。如果此时我们卖出期货次主力对应的期权,能不能在一定程度上减少波动率下降带来的损失?本文将介绍卖出日历价差的期权交易组合,在获利的同时规避波动率下滑的风险。

  以2017年8月为例,当时美国农业部调高了大豆的产量,导致美盘大豆和国内豆粕的下跌。理论上来说,如果我们在报告发布前一个交易日夜盘买入平值跨式组合,在报告发布后第一个交易日开盘后出场,假设标的物价格因为收到报告的影响出现了较大程度的波动率,我们就会获得这部分收益。但在实际操作中,由于报告后市场情绪宣泄,期权隐含波动率大幅回落,导致我们在价格波动上获得的收益被波动率侵蚀殆尽。

  表1:期权操作组合收益

M1801期货价格 M801期权价格
M1801-C-2850 M1801-P-2850
8月10日 23:15 2847 133.5 135
8月11日 09:15 2752 82 177
盈亏 亏损95元/组
图1:2017年8月11日USDA报告前后豆粕主力平值期权隐含波动率变化
图1:2017年8月11日USDA报告前后豆粕主力平值期权隐含波动率变化

  在实际交易之中,尽管不同期限的隐含波动率走势会呈现出此起彼伏的情况,但是日内的走势还是基本一致的。这样就给我们一个启发。我们能不能在USDA报告公布前买入到期日较近的期权时,同时卖出到期日较远的期权,以对冲波动率下跌的风险?下面我们就将从组合的性质着手。

图2:2017年8月11日豆粕期权隐含波动率日内走势
图2:2017年8月11日豆粕期权隐含波动率日内走势

  首先来看单独来看买入近月到期的期权。由于我们在买入期权时不对标的物价格方向进行预判,因此我们只需要观察期权的Gamma和Vega值情况。

  Gamma是期权价格对于标的价格的二阶导,表示为期权Delta随着标的物价格变化的增减,该值恒为正。买入期权就会获得正的Gamma,获得一个顺势加仓、逆势减仓的效果。在已经对冲到Delta中性的情况下,假如标的价格大幅上涨,那么原本为0的Detla值就会随着价格的增长逐渐变为正数,期权获利也会逐渐增大;如果标的价格大幅下跌,原本为0的Delta值就会变成负数,在标的下跌之中也会增加获利。反之如果卖出期权,我们就获得一个负的Gamma,那么如果价格变动幅度过大,我们就会承受损失。

图3:Gamma变化曲线
图3:Gamma变化曲线

  Gamma另一个特型在于随着到期时间的缩短,虚值期权Gamma会下降,但是平值期权的Gamma会变得更加突出,整个Gamma曲线会从两侧向中间挤压。如果我们买入近期平值期权,同时卖出数量相同的远期平值期权,我们仍然会获得一个正Gamma头寸。

  根据期权定价公式,波动率上升,期权价格就会上升;反之期权价格就会下降。Vega则是期权价格对于波动率的敏感性,Vega的绝对值越大,表示期权对于波动率越敏感。一般来说,平值期权的Vega最大,其他期权则随着行权价的拓展而逐步减少。

图4:Vega曲线特性
图4:Vega曲线特性

  与Gamma不同,随着到期时间的缩短,整体Vega曲线都会向下移动,平值的Vega也会缩小。当我们买入近期平值期权,卖出远期平值期权时,我们会得到一个负的Vega,但是会得到一个正的Gamma。这就说明如果在价格出现大幅变动、但是期权隐含波动率降低的时候,我们既能获得价格波动的带来的利润,同时规避波动率下降的损失。由于远期期权的权利金比较高,因此这种组合也叫“卖出日历价差”。如果我们买卖的都是看涨期权,那这种组合就可以叫做“看涨日历价差”,反之就叫“看跌日历价差”。

  在金融期权之中,由于近期期权和远期期权标的物是一样的,因此不同月份平值期权的行权价也是一样的。但是在目前的国内豆粕期权上,一个月份的期货合约只对应一个时间到期的期权。这样如果我们要卖出远期期权,就会卖出其他月份期货合约所对应的期权。由于不同月份的期货之间一般会存在跨月价差,因此我们在选择期权的时候需要慎重。同时考虑到期权自身的流动性,我们操作的时候一般选用主力合约和次主力合约进行。

  回到2017年8月11日的行情。由于在事先并没有对报告影响持有任何看法,因此我们选择在相同时间买入和卖出M1801和M1805分别对应的平值跨式组合,而非只操作看涨期权或看跌期权,并在实现设定好的时间平仓离场。最后收益效果如下:

  表2:卖出日历价差组合收益

  M1801  期货价格 M801期权价格   M1805  期货价格 M805期权价格
2850C 2850P 2750C 2750P
8.10 23:15 2847 133.5 135 2762 165 171
8.11 09:15 2752 82 177 2678 134 198
盈亏 亏损55元/组
  从最后结果可以看出,如果我们USDA报告发布之前买入M801的平值跨式组合,同时卖出M1805的跨式组合,在报告发布之后平仓,最后我们的亏损要比之前单纯买入M1801跨式组合要少40元/组。最后没有盈利一部分原因在于我们选择买入的近月期权为M1801,距离到期还有80天的时间,平值期权的Gamma不是很突出;另一方面则是M1805的波动率下降幅度没有M1801的幅度大,对于波动率的下跌保护不是十分到位。

  在期权交易中,我们常常会在重大事件前布局Gamma多头,去捕捉标的大幅度波动带来的收益。但是用跨式组合操作时会留下很多Vega多头头寸,这时候波动率下降对我们就很不利。实战中我们可以选择卖出日历价差,在对冲完成近月Vega风险后还留下剩下的Gamma多头,既对冲了风险,也保留了收益,实现一举两得。

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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