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解惑篇:看似奇异的折价,套利的“小食”您会愿意吃,还是不吃?

2018-12-19 18:51:29 和讯名家 

  “期权价格=内在价值+时间价值(绝大多数情况下,时间价值为正);

  相同行权价的远月期权价格高于近月同类期权价格。”

  我想在任何一本期权教科书中,您都会了解过这两条价格定律。然而,在最近的50期权行情界面中,您却会时常观察到这么两个奇异的价格现象。那就是:

  1)深度实值的认沽期权时间价值为负;

  2)相同行权价的远月深度实值认沽期权价格却低于近月认沽期权价格。

  以2018/12/18的行情为例吧。先是上午收盘时的截图:

  以P2700期权为例,12/18上午收盘时的50ETF标的价格是2.393,于是2.700行权价的认沽期权的内在价值就等于2.700-2.393=0.3070元,然而,上面截图中的成交价却仅为0.2987<0.3070,这说明这份期权在上午收盘时的时间价值是负数!不仅如此,来看看同为2.700的1月认沽期权价格,它等于0.2915,竟小于12月P2700的价格0.2987!打破了我们平时认为的“长期保险的保费会高于短期保险的保费”这一定律!

  如果您觉得是个偶然,那么再来看看当天收盘时的行情截图:

  仍然以P2700期权为例,12/18下午收盘时的50ETF标的价格是2.391,于是2.700行权价的认沽期权的内在价值就等于2.700-2.391=0.3090元,然而,上面截图中的成交价却仅为0.3006<0.3090,这说明这份期权在下午收盘时的时间价值也是负数!不仅如此,来看看同为2.700的1月认沽期权价格,它等于0.2930,也仍然小于12月P2700的价格0.3006!同样打破了我们平时认为的“长期保险的保费会高于短期保险的保费”这一定律!

  事实上,从以下几张图中,您会发现这一整天,不论是12月认沽还是1月认沽,诸如P2700、P2650、甚至P2600这些深度实值的认沽期权都出现了不同程度的折价,它的时间价值一整天几乎都是负的,远月的价格一整天内相对于近月的价格也大多是折价的(也就是倒挂的)。

  图:P2600@12、P2650@12、P2700@12合约在2018/12/18日内折价走势图(纵轴为每张折价金额)

  数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  图:P2600@1、P2650@1、P2700@1合约在2018/12/18日内折价走势图(纵轴为每张折价金额)

  数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  图:三份远月期权相对近月期权在2018/12/18日内折价走势图(纵轴为每张折价金额)

  数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  作为交易者的我们,需要明白的是:在这两个价格的异象下,我们是不是能寻找到一些可操作的套利机会呢?那我们一起来好好讨论一下:

  1)深度实值认沽本身的折价套利

  当认沽期权处于折价状态时(也就是时间价值为负时),我们的第一反应一定是它被低估了,低估了应该干什么呢?那自然就是买入它,然而由于标的可能会上涨,认沽期权的价格会进一步下行,因此仅仅买入这份认沽还不能算是一个套利头寸,为了防止标的在后市的“涨涨涨”,我们需要再买入相同数量的标的作为对冲和保护,这样就构建了一对套利头寸了:

  假设我们在2018/12/18以收盘价买入了1张P2700的12月认沽期权,同时买入了10000份50ETF,那么持有到期会发生什么呢?

  如果到期时标的价格位于2.700以下(比如2.550),这份认沽期权理论上会收敛于内在价值0.1500,于是整个持仓期间的总盈亏=-3006-23910+1500+25500=84元。

  如果到期时标的价格位于2.700以上(比如2.750),这份认沽期权就处于了虚值状态,理论上价值为0,直接卖掉手中的标的盈利会变得更多,于是整个持仓期间的总盈亏=-3006-23910+27500=584元。

  通过简单的分析,您会发现,如果标的到期位于2.700下方,不论实际标的价格是多少,我的套利利润都是相同的,在这个案例中等于每对84元;如果标的到期位于2.700上方,那么50ETF涨的越高,我在标的多头上赚的更多,上不封顶!即使您假设单张期权的交易费用为20元,ETF的交易费率为成交金额的万分之五,我们会发现这个实例中也仍然有利可套!

  在诸如50ETF期权等实物交割的期权品种中,由于我一开始支付了折价认沽期权的权利金成本和买入标的的成本,如果到期标的价格低于行权价,那么我就行权,一手交券,一手获得行权价对应的金额;如果到期标的价格高于行权价,那么我就放弃行权,直接把手中的50ETF在市场上卖掉即可,此时的盈利就会比行权价金额收入更高。所以,在这一套利组合下,标的到期价格低于行权价的情形就是每对组合最少的套利利润。

  在实际操作中,由于买卖价差的冲击成本,套利利润还会稍微被侵蚀一点,以2018/12/18下午1:00-2:00的盘口变化为例,如果我以卖一价成交P2700@12的盘口,同时以卖一价成交50ETF的盘口,那么我持有到期时每对头寸的最少套利利润大约如下图所示(未计算交易费用):

  数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  2)近远月认沽倒挂套利

  当相同行权价远月认沽期权相对于近月认沽期权处于折价状态时(也就是价格倒挂时),我们的第一反应是远月期权价格被相对低估了,那么远月低估了应该干什么呢?那自然就是买入远月认沽期权,同时作为一个套利头寸,需要卖出相同行权价的近月认沽期权,这样就构建了一对潜在的套利头寸了:

  好!那让我们假设在2018/12/18以收盘价买入了1张1月2700认沽期权,同时卖出了1张12月2700认沽期权,那么持有到12月合约到期日会发生什么呢?

  为了表述上的方便,我们假设12/18买入开仓P2700@1的成交价是P(t,1月),卖出开仓P2700@12的成交价是P(t,12月),12月合约到期收盘前卖出平仓P2700@1的成交价是P(T,1月),12月合约到期收盘前买入平仓P2700@12的成交价是P(T,12月),于是整个持仓的总盈亏就是:

  这个看似可以套利的组合是不是一定是无风险的呢?我们对上面的等式稍加推敲就能得出结论:

  可以发现,当12月合约到期时,如果(A)减去(B)是正的(也就是P2700@12与P2700@1的价格之差变的更小),那么整个组合头寸的总盈亏就会是正的;如果(A)减去(B)是负的(也就是P2700@12与P2700@1的价格之差变的更大),那么整个组合头寸的总盈亏就会变为负。

  那么整个套利过程的风险点在哪?我想除了流动性的一些风险以外,最大的风险点在于12月合约到期时,1月合约会不会出现进一步的深度折价。在一般的情况下,在12月合约到期时,由于时间价值大多为正,因此1月合约价格会比相同行权价的同类12月合约价格更贵一些,这就使得(B)是一个负数,从而(A)减去(B)就是一个正数,在这种情况下整个组合头寸是套出利润的。但如果P2700@1合约在2018/12/26(即12月期权合约到期日)收盘时出现进一步折价,就有可能导致(B)是一个正数,甚至出现(A)小于(B)的现象,在这种情况下,整个组合就无法获得盈利了。

  读到这里,有些读者或许会问到,既然这样的价格关系属于一种异象,为什么最近的盘面行情中还会有挺多这样的折价还会呢?黑格尔说的好:“存在即是合理的”,资本市场里的每一位玩家都是逐利的。我想,一方面的原因是相比于标的50ETF,IH可以双向T+0交易,方便对冲,做市商们也更愿意用IH期货作为标的价格来报价挂单;另一方面的原因或许就在于场内期权的交易者觉得“折价套利”的这块“肉”有时还不够厚,占用的资金大,不如一些其他略有风险的策略年化收益率高。

  简单来算笔账,假设100w的资产,每张深度虚值认购或认沽期权的保证金为2000,那么到期前一周左右满仓卖那些深度虚值的认购一共可以卖500张(100w/2000),当日盘中,50ETF年线上方的深度虚值认购期权(如C2647@12、C2650@12)还能卖到6-10元,卖500张,那么下周三到期时极大概率一共可以收取3000-5000元的权利金,相对于总资产100w一周内的收益率等于0.3-0.5%,对应的年化收益率在15-25%之间。

  而用100w的总资产买入当月深度实值认沽和标的的套利组合头寸(以收盘前N分钟均价计),扣除ETF、ETF期权的交易费用,以及行权费用后,可以产生了年化收益率大致如下表所示:

  表:近11个交易日认沽折价套利的年化收益率测算表

  日期

资金占用天数 P2600@12折价套利年化收益率 P2650@12折价套利年化收益率 P2700@12折价套利年化收益率
2018-12-04 16 -3.50% -1.47% 3.88%
2018-12-05 15 -1.97% 0.65% 4.95%
2018-12-06 14 0.58% 5.25% 6.46%
2018-12-07 13 1.50% 7.58% 7.90%
2018-12-10 12 1.02% 5.43% 6.53%
2018-12-11 11 1.24% 4.92% 5.77%
2018-12-12 10 1.17% 4.99% -3.65%
2018-12-13 9 -0.11% 2.31% 5.40%
2018-12-14 8 0.95% 8.67% 6.41%
2018-12-17 7 1.35% 10.90% 8.68%
2018-12-18 6 1.20% 9.02% 14.41%

  数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  自今年7月以来,由于50ETF价格在箱体内运行的态势越发明显,年线拐头向下后50指数再未逼近过年线。相信有许多交易者认为短期内标的越过年线是个“天方夜谭”,那么他们也完全愿意在到期前一周左右卖出年线上方的深虚认购期权,相比于折价套利,尽管它称不上是完全无风险的,但这样占用的资金天数会少,所产生的年化收益率也会更高!这或许就是为什么有些交易者会宁愿在到期前几日冒着1%的风险捡点“小食”,而不愿在很早前就占用一大笔资金买入认沽和标的,直到到期日套利兑现的原因了。

  (版权声明:原创作品,抄袭侵权必究,如需转载内容,请与作者联系。免责声明:本文所介绍的期权策略并不构成对投资者的任何投资建议。)

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本文首发于微信公众号:力的期权工作室。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑: HN666)
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