沪铜期权市场开局稳健 波动率低位等待市场指引

　　报告摘要

　　沪铜期权上市以来表现稳健，市场规模稳步增加，得到了越来越多投资者的参与和认可。当前沪铜期权持仓量PCR指标高于1，与成交量PCR情况相反，暗合标的期货市场的偏空震荡格局。从期权合约价格的业绩归因结果来看，沪铜期权的价格变化与标的价格的联动性很强，影响因素主要还是以标的期货价格变化为主，以隐含波动率变化为辅；

　　目前沪铜期货主力合约历史波动率和期权隐含波动率均处于低位。通过分析LME和沪铜波动率的相关性，可以发现内外盘在一定程度上的联动性。沪铜期权上市以来，隐含波动率经历了多次起落，目前处于震荡下行的过程中，市场等待宏观事件对波动率的提振；

　　沪铜期权上市初期推荐的做空波动率策略收到了很好的成效。目前CU1902P46000和CU1902C50000的宽跨式期权组合空头头寸可继续持有，但需要注意在市场交投热情回暖带动隐含波动率上升之前逢低及时止盈锁定收益。可以尝试在沪铜主力合约价格向上突破48500元/吨一线的高位时构建熊市价差组合。后市可关注中国调降增值税带来的日历价差机会。

　　一、行情回顾

　　沪铜期权是上期所推出的第一个期权品种，也是国内的第一个工业品期权，重要性不言而喻。自2018年9月21日上市以来，经历了三个月的发展，市场规模和隐含波动率水平变化符合预期，价格变化合理有效，得到了越来越多投资者的参与和认可。

　　在沪铜期权上市之时，上期所只同时挂牌1901~1909共九个月份的沪铜期权合约。随着新的铜期货合约挂牌，市场上同时运行的沪铜期权的合约月份也在不断增加。12月24日，沪铜期权迎来了首个到期日，CU1901系列期权正式收官。目前沪铜期权已经与标的保持一致，在每月铜期权合约到期而其标的铜期货合约尚未到期的空档期，市场上同时运行11个月份的铜期权合约，而其余时间可以覆盖连续12个月。

　　1、CU1901期货合约价格走势

　　沪铜期权上市首日，受美元指数回落的影响，铜价开始反弹。9月24日，美国开始对中国的2000亿产品加征关税，且税率不及预期，市场负面情绪得到充分释放，铜价在利空因素落地的情况下跳空高开，强势上涨。国庆假期期间，央行决定从2018年10月15日起降准1个百分点释放流动性，“一带一路”基建项目利好消息不断，铜价在节后继续走高，CU1901价格最高时曾在10月10日达到50850元/吨。次日由于隔夜美股遭血洗，市场避险情绪飙升，铜价开盘后呈现跳水式下跌。之后在宏观方面多空因素交织的大环境下，铜价呈现出区间震荡的态势，一直持续到10月底。

　　受10月PMI指数创2016年7月以来新低及美元指数持续走强的影响，铜价承压下探，CU1901价格最低时曾在11月1日降至48450元/吨。当日晚间，中美两国领导人互通电话，强调两国经济团队要加强接触，就双方关切问题开展磋商，推动中美经贸问题达成一个双方都能接受的方案。贸易战缓解的信号一经传出，铜价应声大涨。但很快由于市场情绪冷静退散，叠加美国中期选举结果也符合预期，基本面逐渐回归供需，铜价在国内经济下行和铜市供大于求的压力下偏弱震荡。

　　11月28日，美联储主席鲍威尔表示美联储目前的政策利率“略低于”既不抑制也不提振稳健经济的水平，暗示美联储升息接近尾声，铜价又迎来一波上涨行情。12月2日，G20习特会圆满结束，中美双方均表示此次两国元首会晤非常成功，短期内中美贸易战将不再升级，美方维持原先对2000亿美元中国商品加征10%的关税，不会在1月1日后提高至25%，次日CU1901价格一度冲高至50790元/吨后回落。进入12月以来，国内终端需求疲弱拖累铜价，而三大交易所铜库存下滑至接近历史低位，又在一定程度上对铜价产生支撑，CU1901价格呈现出窄幅震荡的格局。12月19日，受国内11月精炼铜产量同比增幅为创近五个月高位的影响，铜价跌破48500元/吨阶段性支撑位，最低时于12月25日受美股和原油暴跌带来的悲观情绪触及阶段性低点，铜价在价格中枢下移之后延续了震荡走势。

　　2、沪铜期权交易规模

　　在2018年9月21日上市到12月28日的65个交易日中，沪铜期权总成交量为238.77万手（双边，下同），总成交额为165.78亿元，日均成交量为3.67万手，日均成交额2.55亿元；持仓量由首日的8256手逐步上升至12月21日收盘时的71590手。CU1901系列期权到期后，沪铜期权持仓量已从47864手上升至目前的55756手，基本呈现单调递增的态势。

　　同期铜期货总成交量为2476.91万手，日均成交量38.11万手，沪铜期权的成交规模是同期标的期货的9.64%。而在沪铜期权上市满月的时候，这一数字仅为5.77%。参考铜期权的成熟市场，以2018年9月21日到11月30日的51个交易日LME铜期权交易情况为例，LME铜期权（包括美式期权和均价亚式期权）的成交量为32.97万手，日均成交量为6464手；LME铜期货的成交量为744.28万手，日均成交量为14.59万手。LME铜期权的成交规模是同期标的期货的4.43%，这一比例低于沪铜期权。由此可见，沪铜期权的发展速度很快，成熟度得到了越来越多投资者的认可。

　　本文以CU1901系列期权为例分析沪铜期权成交分布情况。在2018年9月21日上市到12月24日到期的61个交易日中，CU1901系列期权合约成交量为136.25万手，占总成交量的61.90%；成交额为91.55亿元，占总成交额的58.55%，沪铜期权的主力月份集中度较高。

　　从CU1901期权合约的成交情况来看，看涨期权的成交和持仓量高于看跌期权。其中，看涨期权成交量为63.50万手，占该月份合约总成交量的52.13%；看跌期权成交量为58.31万手，占该月份合约总成交量的47.87%。由成交量分布可以看出，沪铜期权投资者比50ETF期权的投资者交易更为分散和均匀，看涨期权的成交量最大的是平值附近，而看跌期权的成交量集中在深虚值的位置。

　　而持仓量方面，则显示出与成交量相反的格局。截至CU1901系列期权到期日前一个交易日收盘时，CU1901P46000的持仓量处于一骑绝尘的位置。究其原因，一方面是市场对底部的认可，投资者持有空头头寸以赚取时间价值；另一方面也有临近12月24日到期，投资者买入深虚值期权力求搏一把末日轮的因素在里面。沪铜主力CU1902系列期权合约持仓量自换月之后稳步提升，从12月28日收盘时持仓量分布来看，依然是深虚值看跌期权受青睐，市场对铜价下方46000元/吨的支撑力度很有信心。

　　为了更直观得检测市场情绪，通过观测PCR指标（看跌期权与看涨期权的成交或持仓量比值），在大部分时间里，持仓量PCR是大于1的，显示出市场对铜价整体的看空基调。而成交量PCR以小于1为主，看涨期权交投热情不减，也反映出在市场的悲观之中也存在一定的支撑情绪，与目前铜价偏空震荡的行情相符。

　　3、CU1901期权价格变化

　　从价格上看，沪铜看涨期权合约价格随执行价格单调递减，看跌期权合约价格随执行价格单调递增，符合期权定价的基本规律。从以下几个样本合约的价格走势来看，期权时间价值的衰减是稳健合理的。

　　以平值期权为例来看，欧式期权的平价公式得到了很好地满足，期权合成期货的升贴水控制在了合理的范围之内，市场套利机会较少，得益于上期所行之有效的做市商制度。

　　从CU1901系列平值期权合约价格变化的业绩归因结果来看，在平值期权的日内价格变化中，Delta的影响（即标的价格的变动带来的期权价格的涨跌）程度最大，Vega的影响（即隐含波动率的变动带来的期权价格的涨跌）其次，Gamma的影响（即日内已实现波动率的变动带来的期权价格的涨跌）相对较小。可看出沪铜期权的价格变化与标的价格的联动性很强，影响因素主要还是以标的期货价格变化为主，以隐含波动率变化为辅。

二、波动率分析

　　1、沪铜期货主力合约历史波动率

　　从波动率上看，受制于最近一段时间以来铜价的区间震荡格局，目前沪铜期货主力合约短期的10日和20日历史波动率处于近五年来的10%分位和25%分位之间，而中长期的30日、60日和90日历史波动率处于近五年来10%分位以下。由此可见，随着最近铜价中枢的下移，短期的历史波动率受到了带动，而中长期可以看出过去三个月里铜价走势整体的震荡盘整格局。

　　截至12月28日收盘时，10日历史波动率和20日历史波动率分别为11.43%和11.24%，30日、60日和90日历史波动率分别为10.31%、11.93%和12.61%。

　　无独有偶，同期LME铜期货的历史波动率的变化趋势也与沪铜期货相类似，目前也处于相对较低的位置。通过比较沪伦铜之间的历史波动率差可以看出，短期的10日、20日历史波动率差的波动相对较大，但近期也趋于稳定在5%左右；中长期的30日、60日和90日历史波动率在沪铜期权上市以来，整体水平高于沪铜期货。由此可见，内外盘铜价之间存在一定的相关性，关注LME铜期权市场对分析沪铜期权具有一定的参考意义。

　　2、沪铜期权隐含波动率

　　沪铜期权上市以来隐含波动率的走势可以分为以下四个阶段：

　　首创期货研究院期权研究组在沪铜期权上市之前发布的《上期所铜期权上市初期交易机会浅析》中根据之前国内商品期权的上市经验曾预测，沪铜期权在上市首日会存在市场效应助推隐含波动率的上升。市场的实际反应也证明了这一点，沪铜期权隐含波动率从基准的16.53%一度冲高到18%以上。9月26日收盘时，CU1901看涨和看跌平值期权隐含波动率分别为18.22%和18.24%。之后CU1901期权隐含波动率开始向90日历史波动率水平回落。

　　从11月1日晚间，中美两国领导人互通电话之后，市场情绪向好，叠加沪铜期权市场扩容，日成交量逐渐增多的效应影响，隐含波动率开始回升。之后跟随标的期货价格的盘整震荡行情再次回落。

　　临G20召开之前，市场不确定情绪加大，隐含波动率在短时间内快速提升，重回18%以上。并在结果谈判结果向好，不确定性落地之后出现了急坠式的下跌。

　　12月19日之后铜价中枢下移，叠加临近12月24日CU1901系列期权到期的末日轮效应，沪铜期权市场日成交量一直维持在5万手以上，处于较高水平，带动隐含波动率修复性上涨。后由于外盘圣诞假期休市的缘故，沪铜价格走势缺乏指引，期权市场交投热情下降，隐含波动率又一次走低。

　　注：上图中提到的隐含波动率参考值是上期所为了更客观得反映沪铜期权市场的隐含波动率水平，上期所在每日收盘之后结算的时候统计得到的指标。

　　由于LME和沪铜期货主力合约的历史波动率水平存在一定的相关性，观测LME铜期权隐含波动的变化情况可以为沪铜期权隐含波动率的研究提供一定的参考，最近出现的急坠式降波实际上已有预兆。G20峰会之后，LME铜期权隐含波动率先于沪铜期权市场出现了大幅度的下滑。1月期LME铜平值期权隐含波动率由12月3日的年度峰值26.97%降至了12月7日的16.43%低点，年度百分位仅为8%，处于低于历史波动率的水平。

　　而12月7日之后，CU1901系列期权隐含波动率也开始了大幅度的下滑，与历史波动率的差值也出现了收窄。

　　同期，由于沪铜期权的成交月份相对集中在近月1901和次近月1902之间，远月的流动性相对较差，通过关注近月与次近月的隐含波动率差可以发现一定的日历价差套利的机会。由下图可以看出，近月与次近月的隐含波动率差存在一定的均值回复性。

　　3、CU1901系列期权隐含波动率曲线 　　为了更直观的反映出沪铜主力CU1901系列期权的隐含波动率曲线形态的变化情况，本文选择了沪铜期权上市首日、首周、满月、10月底、11月底、12月中旬和12月28日收盘时这几个不同的样本时间点，可以发现沪铜主力CU1901系列期权的隐含波动率曲线整体水平有了明显下降，与前面的波动率分析相符；看涨与看跌期权的隐含波动率高低互现，也反映了市场情绪的多空胶着，与目前的盘整震荡行情有关；隐含波动率曲线的深度发生变化，相较于上市初期，目前深虚值期权和平值期权的隐含波动率差有了明显的拉大。

　　此外，首创期货研究院期权研究组在《上期所铜期权上市初期交易机会浅析》中根据当时LME铜期权隐含波动率曲线和沪铜主力期货合约价格的日收益率概率分布，并考虑到期权的套期保值避险属性，推测从中长期来看，沪铜期权隐含波动率会呈现出左偏的形态。而沪铜期权上市初期，由于当时市场情绪向好，隐含波动率曲线在一开始呈现出右偏的态势。但一个月之后，曲线逐渐完成了往左偏的转换，暗合了之前的预期。

　　目前CU1902平值看涨和看跌期权隐含波动率分别为13.58%和14.23%，看跌期权隐含波动率整体水平高于看涨期权，市场情绪偏悲观。虚值二档与实值二档看涨期权的隐含波动率差为-1.49%，实值二档和虚值二档看跌期权的隐含波动率差为-2.18%，隐含波动率曲线呈现左偏的特点，其中看跌期权隐含波动率曲线左偏幅度更大。

　　为了更好得研究CU1901系列期权合约隐含波动率偏度状态的合理性，本文对年初至今沪铜主力期货合约价格日收益率的分布情况与欧式期货期权Black定价模型中假设的理想状态下的正态分布特性进行了对比。

　　从年初至今来看，沪铜主力连续合约价格日收益率平均数为-0.06%，标准差为0.0093，偏度为-0.3923，符合目前的左偏形态。以0.5%为间隔区间，沪铜主力日收益率的频数直方图和频率分布状况如下图所示。从日收益率分布情况来看，相较正态分布而言，呈现出“尖峰肥尾”的特点，且“肥尾”主要集中在左侧，也从一定程度上表明目前的左偏形态是合理的。

三、策略回顾及后市展望

　　1、沪铜期权主流策略回顾

　　在沪铜期权上市之前，首创期货研究院期权研究组曾推荐首日效应结束后做空波动率策略，并在之后的日评中主推同时卖出CU1901P48000和CU1901C52000宽跨式期权组合的策略。从运行情况来看，截至12月14日CU1901系列期权隐含波动率急坠至低位当天收盘时，效果不错。如果是在9月26日隐含波动率水平最高时建仓，效果还会更好。

　　由收益曲线可以看出，该策略收益情况一路走高，得益于隐含波动率整体水平的下降趋势和时间价值的损耗。后期由于铜价偏弱震荡，虚值看涨期权delta值逐步减小，该组合存在一定的正向delta敞口，收益更多集中在虚值看跌期权空头这一腿处，这种情况在11月28日之后的一波上涨行情中较为明显。

　　除此之外，做空波动率还有买入蝶式、铁蝶式、铁秃鹰等期权组合策略，也都在首创期货每日的期权日评中有持续的跟踪。

　　蝶式期权组合策略存在分别用看涨期权构建和看跌期权构建两种方法，下图为同时买入CU1901C48000和CU1901C52000卖出两手CU1901C50000的看涨期权蝶式组合和同时买入CU1901P48000和CU1901P52000卖出两手CU1901P50000的看跌期权蝶式组合的收益曲线。

　　由收益曲线可以看出，用看涨期权和看跌期权构建的CU1901系列蝶式期权组合收益曲线是基本同步的。这也反映出沪铜期权看涨期权和看跌期权隐含波动率曲线的相似性，也是沪铜期权定价相对合理的体现。

　　而铁蝶式和铁秃鹰组合这两种策略与蝶式组合策略的不同之处在于构造过程中同时使用了看涨期权和看跌期权。以同时买入CU1901P48000和CU1901C52000卖出CU1901P50000和CU1901C50000的铁蝶式期权组合和同时买入CU1901P48000和CU1901C52000卖出CU1901P49000和CU1901C51000的铁秃鹰期权组合为例，收益曲线如下图所示：

　　两种策略的收益方向一致但程度略有不同，买入铁蝶式期权组合的效果好于买入铁秃鹰期权组合，这种现象的形成是受到了前文中提到的沪铜期权隐含波动率微笑曲线加深的影响。由于铁蝶式组合选用的执行价格的间距更宽，其在虚值和平值的隐含波动率差增大的过程中获利更多。

　　除了做空波动率策略之外，在首创期货每日的期权日评当中还有牛市价差组合策略的跟踪。牛市价差组合的构建也分为看涨期权和看跌期权两种，以买入CU1901C50000卖出CU1901C52000的看涨期权牛市价差组合和买入CU1901P48000卖出CU1901P50000的看跌期权牛市价差组合为例，收益曲线如下图所示：

　　9月21日CU1901的收盘价为49250元/吨，而12月14日的收盘价为48910元/吨，理论上牛市价差组合是赚不到钱的。但用看跌期权构建的牛市价差组合基本持平，与用看涨期权构建的牛市价差组合出现分化，这种现象的形成是沪铜期权从初期的右偏回归到左偏状态造成的。在偏度转换的过程中，在执行价格间距相等的情况下，用平值左侧的执行价格构建牛市价差组合策略能够从隐含波动率差的变化之中获利更多。

　　2、沪铜期权后市展望

　　首创期货研究院有色研究组认为，未来一段时间内需求端疲软会对铜价造成一定的压力，但由于供给端三个交易所显性库存持续下降和宏观扰动的因素，铜价仍会有向上的波动空间，沪铜期货主力合约还会在【46000，53000】的区间里偏弱震荡。

　　截至12月28日，沪铜期货主力连续合约价格的30日历史波动率为10.31%，我们预测沪铜平值期权的隐含波动率在会维持在10%之上，继续走低的概率不大，市场在等待突破窄幅震荡的局面。一般在临近主力月份期权合约到期的末日轮效应会对隐含波动率有一定的放大作用，但根据沪伦铜波动率在一定程度上的相关性，沪铜期权的隐含波动率水平超过LME铜期权的概率不大。截至12月7日，LME铜期货历史波动率处于20%附近，略高于平值期权隐含波动率。首创期货研究院期权研究组认为，未来一段时间内在没有突发事件出现的情况下，沪铜平值期权的隐含波动率水平会处于【10%，20%】之间。

　　由于目前沪铜期权隐含波动率整体水平相较标的30日历史波动率还存在可向下回调空间，如果投资者仍然持有CU1902P46000和CU1902C50000的宽跨式期权组合空头头寸，可继续持有，但需要注意沪铜期权成交量的变化，在市场交投热情回暖带动隐含波动率上升之前逢低及时止盈锁定收益。目前沪铜和LME铜期权的隐含波动率中已经包含了对未来市场的预期，此时不适宜金字塔式盲目做多波动率，还需观望为主。另外，可以尝试在沪铜主力向上突破48500元/吨一线的高位时构建卖出CU1902C48000买入CU1902C50000的熊市价差组合，以求在做空标的和偏度回调的过程中获利。

　　关注宏观事件对波动率的影响，在重要会议和信息发布之前可尝试买入跨式期权组合，并在不确定性落地之前获利而出。可关注中国调降增值税的机会，卖近月平值看跌期权买远月平值看跌期权构建日历价差组合，同时在近远月标的价差、隐含波动率差和时间价值损耗速度差上做文章，一举三得。

　　此外，前文中提到沪铜平值期权合成期货偶尔会存在一定程度上的升贴水，偏离期权平价公式的平衡，产生无风险套利的机会。所以从短线投机的角度出发，可以观察同执行价格同期限的期权合约（不限于平值期权）之间是否存在此类机会。但由于实际的市场还需要考虑交易手续费、流动性、冲击成本、保证金制度、以及融资成本等多种因素的影响，实际上期权平价公式是一种区间不等式，所以操作时要判断价差是否足够大。