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走正确的路,选对的合约——为什么裸卖平值期权是很不明智的?

2020-06-03 16:05:27 和讯名家 

  读者们的留言永远是我创作的源泉。在期权的实盘世界里,合约选择是一门影响胜败的大学问,有时甚至不亚于看对方向。有不少的读者曾经留言说道:“听说平值期权的时间价值是最大的,卖方又是以赚取时间价值为目的的,所以是不是卖出平值附近的期权会是一个不错的选择”,然而,实盘里的结论恰恰相反,我们一般很少裸卖平值附近的期权,从长期来看,它的风险是远远大于收益的。

  今天的分享中,我就来列出几大理由,和大伙儿聊聊,为什么在绝大部分的时间,裸卖平值期权是一个“不明智”的交易行为。

  平值期权时间价值最大,这是一个静态的概念

  很多喜欢卖出平值附近期权的朋友,都是因为下面这张图,这张图也是每本期权书里几乎必画的一张图,然而这张图的背后是有假设的,那就是假设标的价格和波动率都不变的情况下,这好比是把“标的价格和波动率”吊成“木乃伊”,让它们一动也不要动,仅仅观察一个静态的情况。

  图:平值期权时间价值静态衰减图

  可是实盘里,当我们在月初卖出一张期权时,它离到期日还剩下不少的时日,一旦标的价格发生涨跌,这份期权就已经不再是平值期权,它的价格就必然受到了内在价值的侵扰。有一个基本的常识是,单腿卖出一张期权,如果方向误判,导致期权进入实值状态,那么内在价值在权利金里的占比就会提升,时间价值占比就会下降,看似时间价值降低了,但内在价值的上升会明显大于时间价值上的下降,导致卖方的亏损加快。

  在专业期权交易者的眼里,大家在做卖方时最害怕的是什么风险?那就是跳空风险,而Gamma这个希腊值正是这种风险的一种度量指标,可以说,我们平时视Gamma这个风险指标为卖方风控中的最大魔鬼,平值期权的Gamma几乎接近最大,所以有经验的交易者平时都会对卖平值期权敬而远之。

  当波动率处于低位时,卖平值期权不如买平值期权

  对于期权交易,有一个因素是不得不考虑的,它就是波动率。当市场隐含波动率处于很低的区域时(比如上证50期权的隐波在15%以下),潜在升波的空间更大,买与卖的性价比天平正在逐渐往买方去倾斜。买平值期权是正Gamma、正Vega、负Theta的,也就是标的跳空对它有利,市场升波对它有利,时间流逝对它不利,其中两个因素有利,一个因素不利,而那个不利的因素在月初是几乎可以忽略不计的。

  反过来,卖平值期权是负Gamma、负Vega、正Theta的,也就是标的跳空对它不利,市场升波对它不利,时间流逝对它有利,其中两个因素不利,一个因素有利,有利的那个因素只有到最后一周才会明显体现。在去年四季度的一轮降波潮时,隐波长期处于15%下方,但途中面临过多次跳空,最大的一次当属12.13的跳空高开高走,当日持有一张卖出平值认购的日内亏损大约300元,明显大于当日持有一张买入认沽的日内亏损(81元)。

  当波动率处于中高位时,卖平值期权不如卖远月虚值期权

  那么在市场波动率位于中高位的时候,卖平值赚取降波和时间的钱就合理的吗?我觉得依然有着更好的办法去替代它。我们在月初卖期权,主要是想去赚取降波的钱,也就是Vega这个维度的钱,而我们最害怕的是跳空风险,也就是Gamma这个维度的风险,所以我们应该去试图寻找一种方案,在保持Vega大小不变的情况下,看看能不能降低Gamma的敞口,这就需要借助次月甚至远月的合约进行操作。

  从下面这两张对比图中,我们就能看到,卖出当月P4000合约,它的Gamma高达-1.8754,Vega对应为-0.3895(注意:软件上的显示都是从买方的角度,卖期权时要添加一个负号),而卖出次月P3700合约,它的Vega也能达到-0.3513,但它的Gamma却下降到了-0.7442,这意味着我们完全可以通过卖出次月、甚至更远月的虚值期权,在保持近似的Vega水平下,去降低Gamma风险,以替代卖出当月平值期权的做法。

  图:2020年6月某日,300ETF期权当月合约收盘截屏

  图:2020年6月某日,300ETF期权次月合约收盘截屏

  这就是为什么许多有经验的期权交易者都会进行卖方的移仓换月。卖方移仓换月的本质是什么?本质就是继续维持波动率这个维度的赚钱能力,同时降低跳空对账户资产的负面影响程度。

  为此,我还做了一个测算,我们观察卖方MA20轮动策略,即上穿MA20以a%的仓位卖出虚2档认沽、下穿MA20卖出虚2档认购,结果您会发现,如果我没有设置提前的移仓换月,始终持有当月期权到期再换月,那么五年来的累计收益率刚刚超过10%,而如果我提前两周移仓换到次月合约,那么五年来的累计收益率却提高到了40%左右,最大回撤也大约降低了7个点。这就说明了长期看,保持Vega、降低Gamma的重要性!

  图:移仓换月对卖方轮动操作的净值对比

  数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  从做波段的角度,卖平值期权不如买卖期货

  有人会反驳说:“我卖平值期权是为了做波段,并没有指望持有到期”。好!那我们就从波段的角度来看,既然是做波段,那么影响整个过程盈亏的核心指标就是Delta了。对于买卖期货的操作,它的Delta绝对值几乎恒定在1,而对于卖平值期权的操作,它的delta绝对值则在0.5左右,即便当日降波几个点,它的波段收益也几乎达不到期货价差的效果。从下面的一个案例中,我们可见一斑:

  Case 1:假设300指数开盘在3800点,波动率在25%的水平,距离到期还剩一个月:卖出C3800平值认购的价格大约等于113.2点,假设在日内4小时里,300指数下跌了50点,同时波动率下降了5%,那么这份认购期权的价格大约等于67.4点(用BS公式计算),于是我们来计算一下盈亏:

  一张300股指期权的合约乘数是100,300股指期货的合约乘数是300,因此同等面值意味着3份股指期权对应1份股指期货,于是,卖出3份平值认购的盈利为(113.2-67.4)*100*3=13740元,卖空1手股指期货的盈利为(3800-3750)*300=15000元,由此可见,同样的标的价格跌幅,即便期权的隐波下降了5个点(日内下降那么多实属小概率事件),卖出平值期权所赚的钱依然不及卖空对应面值的期货。

  Case 2:然后,我们反过来,假设300指数开盘在3800点,波动率在25%的水平,距离到期还剩一个月:卖出C3800平值认购的价格大约等于113.2点,假设在日内4小时里,300指数上涨了50点,同时波动率上升了5%,那么这份认购期权的价格大约等于163点(用BS公式计算),于是我们来计算一下盈亏:

  卖出3份平值认购的盈利为(113.2-163)*100*3=-14940元,卖空1手股指期货的盈利为(3800-3850)*300=-15000元,由此可见,同样的标的价格涨幅,当隐波上涨了5个点(“黑天鹅”发生时,这样的升波幅度是一种保守估计),卖出平值期权所亏的钱几乎和卖空对应面值的期货差不多。

  因此,从做波段的角度看,期货交易与卖出平值期权,在相同的面值下,当方向做对的时候,买卖期货明显赢得更多(除非是发生日内极小概率的巨幅降波),而当方向做错,同时还遇到“黑天鹅”快速升波的时候,卖平值期权的亏损却与买卖期货不相上下。在这两个例子的对比下,您的心中也一定有了结论。

  最后,我来做一个比喻,卖出平值期权的操作,就好像挡在一辆正在行驶的车子面前,期待它能最终在你的面前刹车,而这辆车的加速度恰好接近最大,这样的阻挡很容易让自己“粉身碎骨”。我们做卖方时,究竟在风控什么?其实就是在风控Gamma那个希腊值,移仓换月也好,买入对冲也罢,核心的共同点都是为了Gamma的绝对值不要变得太大,这些就是我们对裸卖平值操作敬而远之的核心原因!

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(责任编辑:王治强 HF013)
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